作者：相青，编辑：嘉辛
无糖饮料，是过去几年少数仍在高速扩张的消费赛道。
艾媒咨询数据显示，2016 年— 2022 年中国无糖饮料行业市场规模逐年增长，由 31.2 亿元增至 199.6 亿元，预计 2025 年达 615.6 亿元。
但是，作为这场无糖饮料浪潮的早期定义者——元气森林，却进入了尴尬期。
在规模最大的无糖茶赛道，农夫山泉旗下东方树叶以 75% 的市占率实现绝对统治，元气森林则滑落至个位数；在其起家的气泡水领域，份额也从 85% 的高点腰斩至 50% 以下；目前仅在电解质水这一新兴品类中，元气森林仍以接近一半的市场份额保持领先，但传统饮料巨头已经开始追赶。
从 2017 年首轮融资至今，元气森林集齐了 Temasek 淡马锡、红杉中国等一众知名投资机构，按照典型 VC/PE 基金 5 — 7 年的运作周期计算，部分资金已逐步进入退出窗口期。
但元气森林迟迟未上市。
今年 1 月，彭 · 博社援引知情人士透露，元气森林正在考虑在香港进行首次公开募股（IPO）。不过，元气森林的一位代表对此表示，公司目前没有 IPO 计划。
尽管公司否认 IPO，但这一传闻仍然释放出一个信号，在增长放缓与估值回调的背景下，这家新消费代表公司，正逐步走到一个必须回应资本市场的节点。
当互联网打法不再能稳定产出爆品，元气森林需要重新回答，它能靠什么，支撑起当年的高估值？
一、估值压力
元气森林诞生在新消费最狂热的周期里，并历经数轮融资。
其投资者包括 Temasek 淡马锡、华平投资、红杉中国、L Catterton、高榕创投、龙湖集团、元生资本、黑蚁资本等知名投资机构。
最后一次融资在 2021 年 11 月，融资金额近 2 亿美元，投资方包括淡马锡、华平投资、红杉中国，投后估值达 150 亿美元。此后，元气森林未再公开披露新的融资信息。
在那一阶段，资本市场对新消费的判断仍建立在高增长之上。
元气森林凭借" 0 糖 0 脂 0 卡"的产品概念，在气泡水等细分赛道迅速打开市场，叠加渠道扩张与品牌营销，获得高速增长。
2018 年到 2021 年，元气森林营收分别为 2 亿元、6.6 亿元、27 亿元、70 亿元，收入增速高达 200%、300%、160%。成为投资机构追捧的明星公司。彼时，对新消费公司的高估值在当时并不罕见，甚至被视为对其潜在市场空间的提前定价。
但从结果来看，将元气森林推至约 150 亿美元估值的融资，在客观上提高了后续融资与退出的难度。
从股东结构来看，红杉中国、华平资本等机构多在 2017 — 2020 年前后入局。按照典型 VC/PE 基金 5 — 7 年的运作周期计算，部分资金已逐步进入退出窗口期，流动性诉求开始显现。
不过，在头部消费项目中，基金周期的延展并非个例，退出路径也不局限于 IPO，也包括老股转让、并购整合等方式。因此，单纯以周期到期来推导上市压力，并不充分。
真正令人担心的，是外部环境。
过去两年，消费赛道的估值体系出现系统性回调。二级市场对于消费公司的定价逻辑，正在从规模与增速优先转向盈利能力优先。
以港股与美股消费板块为例，多个曾以高增长著称的品牌公司在上市后遭遇估值压缩，市场对于讲故事的容忍度正在下滑。这种变化，直接影响了一级市场的预期锚点，也使得未上市公司在面对资本市场时更加谨慎。
在这样的背景下，目前元气森林的增长难以说服资本。
2025 年，元气森林整体业绩仅实现 26% 增长，不到之前增速的零头。在此前 150 亿美元的估值基数之上，这样的增长水平已经难以支撑原有的高溢价逻辑。
上市的本质，是接受二级市场的重新定价。而当前无论是行业整体估值中枢的下移，还是公司自身仍处于能力结构调整阶段，都意味着这一价格存在不确定性。
此外，元气森林正处在从爆品驱动向系统能力驱动的过渡阶段。早期其增长更多依赖于对消费趋势的快速捕捉与产品创新能力，而随着品类红利逐步释放、竞争者加速进入，公司开始加大在供应链、生产体系与渠道端的投入。
这一转型周期意味着，其盈利模型与增长逻辑正在发生变化，但尚未完全被市场验证。
二、爆品焦虑
元气森林的起家爆品——气泡水，早已挤满了传统饮料巨头。
2019 年，元气森林在气泡水市场的占有率曾一度高达 85%，这一数据在当时支撑了其估值疯狂跳涨。然而，随着可口可乐小宇宙 AHHA、农夫山泉苏打气泡水等竞品的入场，到 2022 年，这一数字已滑落至 50% 以下。
这种下滑并非元气森林本身有什么失误，而是来自于传统巨头的密集渠道围剿。
2021 年 4 月，元气森林在全国下沉市场密集投放了 8 万台智能联网冰柜。每布置一台冰柜，就会给业务奖励 200 元，主管奖励 100 元，希望借此迅速撬开餐厅、小卖部等传统渠道。
这是一种典型的用补贴换入口的打法，在早期确实有效。但问题在于，这些入口并不是空白市场，而是早已被传统饮料巨头反复经营过的阵地。
农夫山泉的反击，很快将这场竞争拉回到它更熟悉的节奏。
在部分区域市场，农夫山泉直接要求经销商将自家的苏打气泡水陈列进元气森林的冰柜，并配套明确的激励机制："每陈列一瓶农夫山泉气泡水，送一瓶农夫终端售价 3 元的长白雪，封顶 48 瓶。"
看似简单的补贴，本质上是用成熟产品的利润，反向补贴新品，从终端层面撬动陈列权。
这种差距，在渠道规模上被进一步放大。农夫山泉在全国拥有 300 万终端网点，可口可乐覆盖四五百万个销售点，几乎深入每一个县城与乡镇。而元气森林的销售网点当时仍在百万以内，并不在一个量级。
气泡水市场失守的同时，元气森林也在寻找下一个爆品。
在饮料行业整体增长放缓的背景下，无糖茶成为唯一的确定性红利，但元气森林却在这一战场表现出极大的战略被动。
根据线下零售监测机构马上赢的数据，在 2023 年 12 月至 2024 年 11 月的无糖即饮茶类目中，市场表现呈现出极高的集中度：农夫山泉（东方树叶）、三得利、康师傅前三名的市场份额总和高达 85.41%。
相比之下，元气森林一直在下滑，其行业排名已从 2022 年的第 3 位，连降至 2024 年的第 8 位。
目前，农夫山泉（东方树叶）占据了无糖茶饮市场超过 70% 的份额，而元气森林的份额不到 10%。当东方树叶凭借十几年的品牌积淀在 2022 年后迎来爆发、单品占据半数以上市场份额时，元气森林并未能复制其在气泡水领域的单点爆破。
由于缺乏具备心智壁垒的长线茶饮单品，元气森林在这一核心品类竞争中被边缘化，这意味着它错失了支撑其估值持续增长的第二曲线。
在多个品类受挫后，电解质水成为了元气森林目前最稳固的防线。2025 年电解质水赛道火热，元气森林旗下的"外星人"稳居赛道龙头，预估保持着近 50% 的市场份额。
尽管电解质水表现强劲，但在巨头们加速布局健康植物基饮料、功能性饮料。2026 年，单品类的阶段性领先能否对冲气泡水和无糖茶阵地的失守，仍是资本市场审视元气森林价值的关键。
三、互联网打法失效后
元气森林正试图撕掉身上的互联网标签。
2023 年，元气森林官网的简介发生了微妙但深远的变化，原先的"互联网创新型饮品公司"被抹去，取而代之的是"中国食品饮料企业"。
创始人唐彬森曾将游戏行业的"营销为王"模式视为行业破局点，提出产品要向游戏公司学习。在流量红利期，元气森林通过极高比例的广告投入实现单点爆破。2020 年，元气森林在 27 亿元的营收中掏出 9 亿元做广告投放，占比高达三分之一。
然而，随着抖音、小红书等流量见顶，这种依靠"顶流明星 + 热门综艺 + 种草笔记"的获客成本急剧攀升，营销边际效应开始递减。
事实证明，饮料行业的长期心智竞争，最终仍需回归产品本身与稳定的线下触达。
"长期来说，依托经销商发展我们的销售网络才是正道。所谓的去中心化，这种互联网思维是毒药，是对销售的理解不够。" 2023 年元气森林全国经销商大会上，唐彬森对过去引以为傲的底层逻辑进行了罕见的自我否定，并感叹道"前几年运气太好，但如今交了很多学费。"
早期元气森林通过线上直销与一二线城市便利店渠道切入市场，试图建立一套绕过传统分销层级的销售网络。但这种思维在面对广阔的线下存量市场尤其下沉市场时，遭遇了严重水土不服。
由于缺乏传统经销渠道的流通与管理经验，元气森林在下沉市场的知名度始终未能突破。
2020 年后，虽然公司开始大面积招募快消人员并铺设智能冰柜，但由于销售管理系统尚未完善，导致 2022 年出现了严重的窜货与市场价格混乱。
2023 年后，元气森林开始改革。唐彬森频繁拜访各地经销商，并多次强调"依托经销商才是正道"。同时也早已开始重资产投入自建工厂，截至目前已布局 7 座自建工厂，累计总投资近 80 亿元。
这种转向反映了元气森林对快消品行业基本规律的回归。高额的利润空间和冰柜补助虽然能吸引经销商，但稳定的控价体系和供应链才是长久经营的基础。
从互联网公司向饮料企业的跨越，本质上是从追求流量爆发向追求供应链与渠道的转型。
在交了昂贵的"学费"后，元气森林终于意识到，在巨头林立的中国饮料市场，并没有所谓的"降维打击"。当互联网光环褪去，元气森林必须在传统巨头最擅长的领域，重新证明自己。
能否平稳度过这场"传统化"阵痛，将直接决定是会稳住百亿美元级别的估值，还是会成为像钟薛高那样昙花一现的网红公司。
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